今日脑洞：日本泡沫经济破灭35年信富网，仍能维持发达国家的架子不倒，秘密是国债。但现在，海量国债不仅撑不住日本产业竞争力的衰落之势，反而成为全球金融海啸和危机的源头。因为日本金融机构作为美国国债的最大持有方，正在逃离美国国债市场。
全球金融风暴的引信将如何点燃？当所有人都认为贸易战将会是导火索时，中美反而快速休战。当市场以为风险即将暂缓甚至过去时，日债危机却不经意成了新燃点。
1.日债风暴
5月23日30年国债收益率跌至3.041%；40年期国债收益率跌3.522%；5月26日，截止本文撰写时，同一数据分别跌至3.048%和3.543%，还在下跌之中。
而4月4日以来，30年期和40年期国债收益率已提高76.2和101.9个基点，日本国债收益率走出了极其陡峭的曲线，已呈崩盘之势。
国债收益率陡峭向上，意味着资金在大量逃离市场。这与日本超长期国债拍卖乏人问津相互映照。5月20日，日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖：投标倍数跌至2.5倍，远低于上月的2.96倍；尾差从4月的0.34飙升至1.14，为1987年以来最高水平。
与此同时，美债收益率也在快速上涨，收益率曲线也在陡峭化，只不过程度比日债明显好些。如下图。
2、经济下行中的资本流向之变
显然，从时点上看，日债和美债等国债收益率上升，都发生在川普贸易战之后一两天。
国债收益率快速上升，意味着市场看空政府偿债能力，也预期资金将流出国债市场。这在4月初贸易战爆发后，大家普遍预期美日本将面临经济财政恶化，并为随后公布的一季度经济数据（日本一季度GDP年化下降0.7%，美国年化下降0.3%）所证实。所以，看空日美，且认为日本比美国经济更差，市场也是有一致预期的。
但是，这种预期改变，不能较好解释资本流向的改变——大量资金还在流入日本市场。
日本财务省5月12日发布的日本《对外及对内证券买卖契约等的状况》显示，海外投资者4月净买入的日本股票和债券共计8万亿日元以上（约合570亿美元）。这是自2005年有可比数据以来最高水平，相当于过去20年4月份平均值的三倍多。
从细分看，中长期债券的净买入为4万5371亿日元（315亿美元），是自2022年7月以来的最高水平，达到历史第二高。股票和投资基金净买入3万6759亿日元（255亿美元），为2023年4月以来新高，也是历史第三高。
这种情况说明，资金在大规模流入日本。在日本比美国更差的经济预期下，这又是怎么发生的呢？
原因很简单——因为日本通胀上升、利率走高叠加美国通胀下降和利率变低，发生在日美之间的“日元套利”交易被逆转了。
长期以来，由于日本利率极低而美国利率较高，尤其是疫情后美国通胀上升并不断加息期间，国际资本借成本低的日元，换美元到美国加杠杆投资债券股票，来进行市场套利的情况非常普遍。但是，当美国进入降息周期而日本利率升高之后，情况改变了——资金在大规模回流日本。
巴菲特在日元套利发生之初就逆周期提前杀入日本抄底，成为引导资金回流日本的先声。2020年8月，伯克希尔正式登陆日本市场，逐步持有伊藤忠商事、丸红商事、三菱商事、三井商事和住友商事五大商社5%的股份。随后，他不断加仓，截至2024年底信富网，巴菲特对日本商社的总投资成本为138亿美元，市值已飙升至235亿美元，浮盈近七成，年均投资回报率高达15.3%。
但是，这里是有明显逻辑矛盾的——国际资金回流日本金融市场买入债券，日本债市本应该大涨才是，为什么日债反而大跌了呢？
这就牵涉到日本央行的操作。
3、日本央行的两难
日本央行宣布自2024年起，逐步缩减量化宽松（QE），计划至2026年将月度购债规模从5.7万亿日元降至2.9万亿日元。这一政策导致市场供需严重失衡，尤其是长期国债需求骤降。
为什么日本央行政策有这么大威力呢？因为相对于国际资本那点持仓量，央行才是国债市场的真正的大庄家——日本央行持有52%的国债份额，央行的转向，对市场有根本性的影响。而国际资本的回流，根本不足以对冲央行的影响力。
而且，随着央行的逐步退出，日本资本市场的主力——寿险公司预期国债开始走衰，也开始减持。日本寿险公司的投资资产总额约为390万亿日元（2.7万亿美元），在日本持有的美债中，大约四分之一美债被寿险等金融机构所持有，日本寿险公司是全球资本市场主力，足以对市场产生巨大影响。
但是，因为美日国债市场下滑、收益率上升，保险公司亏麻了。
2025年5月23日，日本最大的寿险公司日本生命保险宣布，截至今年3月底其所持日本国债账面浮亏已达3.6万亿日元（约合250亿美元），比去年同期暴增两倍。这还不包括上财年已售债券确认亏损5000亿日元（约34亿美元）。
面对巨额损失，考虑到后续亏损还有可能继续增大，保险公司不得不割肉退出国债市场，以避免更大损失，于是国债市场出现了踩踏。
而国际资本的流入，不足以平衡日本央行和金融机构的踩踏退出，于是，日本国债市场不得不出现大跌。
我们回到问题的开始，日本央行为啥一定要退出逐步退出国债市场呢？
基础的原因，当然是日本央行成了日本国债的接盘侠，成了政府左手倒右手的抢钱工具，持有了大部分日本国债——而日本国债占GDP已达260%，首相石破茂直言“日本财政状况比希腊更糟”（希腊国债占GDP150%），这个游戏确实快是玩不下去了。
但更急切的原因还不是这个，而是通胀。
大家看看就明白了，日本CPI自2021年之后就坐上了登山缆车，4年累计上涨了10%以上。
看数字似乎也并不严重，但现实中物价上涨的杀伤力是极大的。
截至2025年5月信富网，日本5公斤装大米的平均零售价达到4268日元（约215元人民币），同比涨幅达98.4%，创1971年以来最高纪录。部分家庭甚至以克为单位分配米饭，或改用乌冬面、面包等替代主食。茨城县等地出现盗窃大米案件，被盗总量超4.5吨，农户被迫用GPS定位防盗。
与此同时，日本其它日用品的大涨价也是怵目惊心的。食用油同比上涨7-11%，啤酒涨价3-12%，乳制品、速食米饭等加工食品涨幅达14%；卫生纸、抽纸等价格上涨，吉野家牛肉盖饭从450日元涨至480日元。
2025年4月，日本CPI同比上涨3.5%，核心通胀率2.9%，远超日本央行2%的目标。
2021年以来，日本通胀从-1%以下，连续上涨了4年多，目前已达到4%左右。
日本央行再不控制物价，老百姓就要吃不起饭要造反了。
央行控制物价跟国债又有什么关系呢？
央行货币发行有两种途径，一是经济发行，一是财政发行。前者以向经济单位借款进行货币投放，直接服务实体经济，并通过贷款本息偿还能力淘汰无效率经济主体，而后者直接是央行购买国债，完全跟实体需求和经济效率无关，长期必然严重错配而失控。
而当通胀高企时，国债利率必然随之上涨——否则资金主体面临实际负收益，定转而投资黄金或者消费，从而加大通胀；同时降低国债规模发行，否则政府支出和转移支出增长，同样将推高通胀。
现在，日本央行就面临滞涨两难：通胀上升要求他控制降低国债发行并控制利率，但经济下行，要求他必须增发国债提高需求。
这也是美国等地球上多数国家面临的情况。但是，这并不是必然的。中国就处于通缩与经济增长下滑的环境中。
那么为什么曾经长期低通胀低增长的日本，也会出现滞涨的局面呢？这跟日本经济竞争力逐步下滑乃至衰竭有关。
4、出口看日本经济竞争力的决定性衰落衡量日本国力和经济竞争力的关键，是日本净出口。
二战后，日本经济竞争力经历了四个阶段。
第一个阶段是战后逆差阶段（1948-1963年）。这个时期，日本经济处于重建恢复期间，主要依赖进口原材料和能源，出口能力较弱，轻工业品（如纺织品）占出口主导地位，但整体贸易收支未能扭转逆差局面。
第二个阶段是顺差主导阶段（1964-1991年），从1964年开始到1991年之间，日本日本贸易全面顺差，日本通过承接美国产业转移、发展重化工业（如汽车、电子）实现出口扩张，仅在1973-1975年（石油危机）、1979-1980年（能源价格波动）出现短暂逆差，其余年份均为顺差，经济竞争力一路上升。
第三阶段是吃老本阶段（1991-2010年）：这期间泡沫破裂后又逢亚洲金融危机，日本仍通过长期积累的高端制造业（如电子电器、汽车、半导体设备）维持顺差，但顺差规模逐渐缩小。例如：1991年顺差777.9亿美元，1992年达到峰值1066.4亿美元；2008年全球金融危机导致顺差骤降至194.59亿美元，2010年回升至757.21亿美元。这期间，中国还在崛起中，日本还能吃点过去三十年积累的产业老本。
第四阶段是逆差转折点（2011年至今）。2011年开始，日本正式走向逆差时代。一方面是中国崛起的冲击和竞争——2010年中国GDP跃居世界第二，工业总量都跃居世界第一。2011年福岛核事故后，日本能源进口激增叠加日元贬值，首次出现货物贸易逆差324.34亿美元，标志着此前持续近半个世纪（47年）的顺差时代的结束。此后至2020年，日本仅在2016年、2017年、2020年出现短暂顺差，其余年份均为逆差。而2020年顺差的主因是疫情导致全球供应链中断，日本短暂恢复顺差58.58亿美元。2021年以来，日本再次连续4年多维持高额逆差。
简单总结下，2011年以来，日本老本吃完，加之受到中国韩国的激烈竞争，日本经济已经每况愈下，逆差总体不断增加。
而疫情后的5年，尤其是俄乌战争以来，日本的情况进入绝望期——中国的高端产业，机器人、电子、汽车、新能源、飞机、造船等开始横扫日本，这对日本形成绝望的最后一击。另一方面，俄乌战争造成石油、天然气及原材料价格不断上升，而日本又是个极度缺乏资源的国家，加之日本配合美国制裁俄国退出俄国市场，经济影响更大。
两面夹击之下，日本出口换不到美元来平衡，进口又不断涨价，于是输入型通胀就愈演愈烈。而美国对日大规模加征关税，将给日本汽车等关键行业最后一重击。
回顾1991年以来的约35年，日本通过财政扩张拯救经济，为整体经济续命35年，维持了发达国家的面子与里子，殊属不易。
但现在，3%以上的通胀和3%以上的国债利率，意味着日本每年国债利息将达到GDP7-8%左右，即便短期国债利率低些到2%左右，日本国债利息也将达到37-48万亿日元，而2024财年日本税收收入仅仅73.4万亿日元，国债利息将达到税收收入的5-6成左右。
日本国债的庞氏骗局，还能玩下去吗？
一旦国债崩盘，保险、银行这些国债大投资机构，不得清产核资了吗？实际上，保险公司的巨亏，从最大的生命保险，已经开始了。
5、崩盘将是日本的宿命
当然，日本央行不会放任这个过程发生，但在通胀和经济崩盘之间，央行腾挪的空间已经极其有限。即便央行还能少许折腾，他也无力改变日本产业持续35年失去竞争力的趋势，也就无法改变滞涨的根本原因。
而日本国债市场崩盘，是产业危机最终传导到金融危机的标志，崩盘是无法避免的。
虽然欧美产业竞争力也许并不比日本好，但是，国债相对负担，日本却是最重的。
所以，在滞涨面前，日本国债主导的金融市场是最脆弱的。
这也就是中美关税战对决中，日本反而率先趴下的关键原因。
想想两三年前以来，国内外那些因日本摆脱通缩，而吹捧日本走向复苏的人，真是无比可笑、无比讽刺。
不过，现在还不是看热闹的时候。
我们必须得为日本这个第二世界龙头坍塌，导致的大危机新阶段做好准备。
日本之后，还有欧洲。
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